◎記者 張欣然

低位運行2個多月后，資金利率近日重新回到政策利率附近。6月9日，DR007（7天期回購加權平均利率）繼續運行在1.4%的政策利率上方。

多位機構人士認為，近期資金面邊際收斂，既與中長期資金工具操作、債券繳款等短期擾動有關，也與機構預防性資金需求上升、大行融出下降有關。不過，資金利率回到政策利率附近，并不意味著貨幣政策轉向收緊，更可能是資金價格從超寬松狀態回歸至合理區間。

(資料圖)

DR007重回政策利率上方

4月以來，資金面整體維持寬松格局。DR007曾于4月初下破1.4%的政策利率水平，并持續了2個多月，部分時點甚至下破1.3%，顯示銀行間流動性一度處于較為充裕狀態。

不過，6月初以來，DR001（隔夜回購加權平均利率）和DR007同步上行。6月9日，DR007上行1.23個基點至1.4154%，高于政策利率水平；DR001繼續向1.4%逼近。

值得注意的是，近幾個交易日，央行連續通過公開市場操作（OMO）投放資金，以補充市場需求。6月9日，央行開展1530億元7天期逆回購操作，單日凈投放1528億元，并繼續強調全額滿足一級交易商需求。但從市場表現看，公開市場操作放量并未立即帶動資金價格回落，DR007仍運行在1.4%上方。

有資金交易員表示，近期債券繳款、機構備付需求上升等因素共同影響資金面，銀行間資金情緒一度偏緊，說明資金利率已從此前明顯低于政策利率的狀態，回到圍繞政策利率波動的區間。

OMO短端投放的放量，疊加資金價格上行，使市場開始重新審視不同貨幣政策工具的作用。國泰海通證券研報認為，近期雖然公開市場操作投放規模較大，但資金面并未明顯轉松，大行融出明顯回落，隔夜匿名資金供給偏少，DR001上行。這說明，單看7天期逆回購投放量，已不足以判斷資金面松緊。

資金面波動因素增多

資金面邊際波動，并非單一因素所致，而是中長期流動性工具操作、機構預防性資金需求、大行融出變化以及債券繳款等因素共同作用的結果。

從市場感受看，資金利率忽高忽低，是近期債市交易中繞不開的變量。興業證券固定收益團隊認為，近期債市收益率難以下行的癥結之一，在于資金利率波動加大，以及市場對央行操作意圖的理解仍有分歧，在降準降息空間相對有限的背景下，買斷式逆回購、MLF（中期借貸便利）等常規貨幣調控工具承擔了更重要的角色。一方面，央行需要穩定債市融資成本以呵護經濟；另一方面，也需要防范利率單邊下行預期。因此，常規工具操作更強調精準和靈活。

也就是說，觀察資金面不能只盯著單一工具。國泰海通證券研報認為，7天期逆回購更多是根據一級交易商需求進行投放的，而買斷式逆回購和MLF等中長期工具，則更多體現對資金期限結構的調節。OMO放量并不必然意味著資金面會立即轉松，中長期工具續作變化還需結合大行融出、機構需求和市場利率表現綜合觀察。

國海證券固定收益首席分析師顏子琦對上海證券報記者表示，近期投資者普遍感到資金面有所收緊。除DR001、DR007上行外，更值得關注的是資金融出量變化。大型銀行資金融出規模已由5月28日的約4.04萬億元，下滑至當前的約2.86萬億元，接近去年2月至3月水平。在這種情況下，后續資金面變化仍需繼續觀察央行操作、銀行融出和機構需求之間的配合。

資金或從超寬松回歸中性

展望后市，機構普遍認為，資金面不宜簡單理解為趨勢性收緊，更可能是從“超寬松”向“均衡偏松”或“中性”狀態回歸。

中郵證券發布的研報認為，6月資金面運行可能呈現“反季節”特征。短期看，機構仍會對央行操作和資金價格運行存在疑慮，例如6月初3個月期買斷式逆回購再次縮量、月初資金利率反季節偏高等。不過，從趨勢上看，流動性穩定寬松的方向尚未改變。

這種判斷的依據在于，當前擾動更多具有階段性特征。中郵證券認為，6月下旬信貸沖量訴求以及年中附近新型政策性金融工具增量，可能帶動信貸脈沖性改善，并對流動性寬松邏輯形成階段性影響。但這種影響更可能是脈沖性的，而非趨勢性的。由于信貸指導靠前發力，機構預防性資金需求可能提前出現，這或是月初資金面不寬松的主要原因。后續資金面不排除呈現先緊后松的反季節走勢。

從中長期工具角度看，資金面從超寬松到邊際收斂的過程或已進入政策觀察期。國泰海通證券研報認為，目前來看，央行利用中長期工具回籠資金的操作可能還未結束，但回籠力度最陡峭的階段或已經度過。往后看，若央行繼續邊回籠邊觀察，資金利率中樞大概率在政策利率附近運行，而非重新回到此前超寬松狀態。

業內認為，DR007重回政策利率上方，是資金面從超寬松狀態回歸常態的重要信號。它并不必然意味著貨幣政策轉向收緊，而是反映資金價格正在向政策利率附近靠攏。

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