在醫藥反腐進行的如火如荼之際，老牌藥企先聲藥業（2096.HK）拋出的一份凈利暴增近35倍的中期報，其股價卻未能在資本市場激起水花。

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2022年先聲藥業的營收就曾創出新高，但投資人對其增收不增利的情況并不買賬，先聲藥業股價一路下滑。雖然先聲醫藥今年上半年凈利潤暴增近35倍，但其中11.49億元來自投資3D Medicines Inc.的收益。自2020年回歸資本市場后，先聲藥業創新藥占比已由3成上升至7成。其中，作為最早布局創新領域的腫瘤業務，公司也于今年推出子公司獨立出來，老牌藥企先聲藥業似乎急于證明自己依然“年輕”，摘掉“pharma”轉型創新藥。

凈利暴增近35倍仍不“討喜”？

繼2022年拋出一份增收不增利的年報后，先聲藥業憑借股權投資和處置資產，今年上半年凈利暴增近35倍，看似“扳回一局”。

8月21日，先聲藥業發布2023年度中期業績公告，公告期內，先聲藥業實現總收入33.79億元，較2022年同期27億元增長約25.2%，而收入增長主要歸因于創新藥收入快速上漲。

2023年上半年，創新藥收入約24.13億元，占總收入的71.4%，較2022年同期17.67億元增長約36.6%。可以看出，先聲藥業的創新藥收入占比再創新高，成為公司業績增長的驅動。

值得一提的是，今年上半年，先聲藥業錄得歸屬于本公司權益股東的利潤約22.75億元，相比于2022年同期0.64億元增長約3466.17%，暴增將近35倍。不過，先聲藥業這份凈利潤暴增的中期報，有半數以上的利潤是來自股權投資。

這其中就包括集團持有的3D Medicines Inc.（思路迪醫藥）股份的公允價值變動，導致集團截至2023年6 月30日止六個月錄得約11.49億元的以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產已實現及未實現收益稅前凈額。另外，2023年上半年處置附屬公司，先聲藥業錄得約7.89億元的一次性稅前收益。

截至7月21日，先聲藥業共持有3D Medicines Inc.（思路迪醫藥）8.93%的股權。7月27日先聲藥業披露了上半年業績預告，但就在兩周前3D Medicines Inc.曾出現股價大幅波動。7月13日，3D Medicines Inc.盤中攀至歷史最高點131.5港元/股，但截至7月28日收盤，3D Medicines Inc.的股價為47.5港元/股，相比最高點已經跌去超六成。

換句話說，即便先聲藥業股權投資賬面上有浮盈，但是公司沒有變現，因此若下半年3D Medicines Inc.股價持續下跌，則會與上半年的浮盈做對沖。8月24日，3D Medicines Inc.的股價已經下跌到28.9港元/股。

實際上，因為投資不利，先聲藥業還曾在2022年拋出了一份增收不增利的年報。2022年，先聲藥業實現總收入約63.19億元，同比增長26.39%；實現歸母凈利潤約9.33億元，同比下滑38.11%。先聲藥業對此解釋稱，2022年凈利潤下滑的主要原因是公司投資組合的價值波動與減值影響，金融資產價值波動帶來2.7億元的收益減少。

需要指出的是，先聲藥業的中期報在資本市場上似乎并未掀起太大水花。自年初，先聲藥業因蒙脫石散、新冠口服藥物等一系列概念傍身，使得公司股價飆漲至14.365港元/股，幾乎接近歷史最高點，市值達到382億港元。

不過在此之后，先聲藥業股價則是一路下滑，即便公司披露了2022年收入創出新高的年報也未能制止下跌。再加上近期醫藥反腐風暴的沖擊，8月22日，先聲醫藥的股價更是創下了盤中6.07港元/股的新低，與年初的最高點相比，公司股價已經跌去5成，市值僅有161億港元。

老牌制藥的陣痛與變革

作為一家老牌藥企，先聲藥業成立于1995年，創始人為任晉生。公司于2005年進行了天使輪融資，弘毅資本出資2.1億元，占股31%。2007年，先聲藥業在美國上市，成為中國首家在紐交所上市的生物和化學制藥公司。

不過，上市后先聲藥業的發展并不順利，第二年便遭遇2008年金融危機，中概股頻遭渾水、香櫞等機構做空，股價大幅下跌。之后2009年，先聲藥業再因收購的延申生物被查出狂犬疫苗造假后又基本停產，也將公司拖入了泥潭之中。最終，先聲藥業選擇在2013年私有化，從美股退市。

闊別資本市場7年之久，2020年10月，老牌藥企先聲藥業于港交所上市。此次重回資本市場的先聲藥業贏得諸多知名投資機構的青睞，高瓴資本、高新、紅土、清池資本、奧博資本等均出現在基石投資者陣容中。

然而，頂著高瓴入股和590倍超額認購光環高調上市的先聲藥業，卻在上市首日遭遇破發，其股價一度觸及10.1港元/股的最低點，跌幅超過26%。到收盤時，股價雖有所回升，報收10.98港元/股，但跌幅仍高達19.85%，總市值286億港元，較發行市值蒸發約71億港元。

眾所周知，醫藥股都是港股市場的“香餑餑”，每逢上市都引發市場追捧。可見市場對于先聲藥業這一家仿制藥銷售占比較高藥企的遠期發展在當時并未看好。

彼時招股書中，先聲藥業稱公司目前主要從事仿制藥業務，在腫瘤疾病、中樞神經系統疾病、自身免疫疾病等領域擁有多元化產品組合，主要有10種產品，其中7種為仿制藥，2種一類創新藥（恩度和艾得辛），1種改良型新藥（中人氟安）。

2017-2019年，先聲藥業主營收入分別為38.68億元、45.35億元、50.62億元，凈利潤分別為3.5億元、7.34億元及10.04億元。來自仿制藥的銷售收入分別占先聲藥業總收入的60.7%、54.9%、46.5%。同時期內，公司創新藥收入占總收入比例分別為21.4%、25.5%及32.9%，可見，仿制藥收入貢獻了先聲藥業收入的很大一部分。

雖然近年來先聲藥業的業績呈現較快增長，但是2020年起公司業績卻急轉直下。2020年，先聲藥業營業收入為45.35億元，同比下滑10.42%；凈利潤為6.7億元，同比下滑33.29%。不論營收還是凈利潤，先聲藥業均增長乏力。值得一提的是，2020年8月先聲藥業兩款創新藥恩瑞舒和先必新已開始在國內上市銷售，在此情況下，公司利潤沒有增長反而大幅度下滑。

顯然輾轉7年后，創始人任晉生再次帶領聲藥業卷土重來，雖然先聲藥業的仿制藥基本盤仍在，但市場環境早已今非昔比，創新藥已經取代仿制藥成為主旋律。于是近年來，先聲藥業也走上“仿轉創”的路線，公司營收不再依賴“自降身價”的仿制藥，而是持續發力創新藥。

于2020年港股上市的首份年報中，先聲藥業對自己的介紹也發生了轉變，其稱公司是一家正在快速向創新與研發驅動轉型的制藥公司，擁有研發、生產及專業化營銷能力。彼時集團重點聚焦三大治療領域，包括腫瘤疾病、中樞神經系統疾病和自身免疫疾病。

直到2022年時，先聲藥業將三大治療領域擴充到四大治療領域，新增抗感染領域。目前，公司有六款創新藥獲批上市銷售，分別為先必新、恩度、恩維達、科賽拉、艾得辛及先諾欣。其中，先諾欣是首款國產3CL抗新冠藥，于今年2月正式投產上市。

隨著先聲藥業的新舊時代轉換帶來營收增長，任晉生的財富也水漲船高。2022年胡潤百富榜中，任晉生家族以100億元資產排在第621位，相比上年大幅上升181位。

獨立腫瘤業務是新“良藥”？

一直以來，pharma（制藥）企業猶如一座“圍城”，傳統藥企忙著證明自身依然“年輕”，而創新藥企則急于彰顯自己已經“長大”。對于老牌藥企先聲制藥來說，其當務之急就是如何撕掉資本給他貼上的固有標簽，向市場證明它不僅僅只是一家制藥公司。

近幾年，先聲藥業一直在朝著創新方向發力，研發投入由2019年的7.16億元增長至2022年的17.28億元，研發投入占收入比率也由14.2%上升至27.3%。截至目前，先聲藥業擁創新藥研發管線超60項，新增NDA三項，PCC分子三項，新分子IND獲批三項，達成FPI/FIH五項，LPI六項，臨床項目入組受試者超640例。

除了持續加碼研發投入外，先聲藥業還給自己下了一劑猛藥，獨立腫瘤業務。4月18日，先聲藥業執行董事唐任宏以先聲再明董事長兼CEO身份在先聲2023投資者日上登臺，首次向投資人和分析師介紹了專注于抗腫瘤領域的先聲全資子公司——先聲再明的聚焦戰略和未來發展的規劃。

其表示，為了在專注基礎上進一步聚焦，先聲藥業成立了專注抗腫瘤業務的創新生物制藥公司先聲再明，進一步貼近患者和臨床需求，并實現團隊能力和資源配置的高度聚力，同時聚焦可以讓先聲在腫瘤領域的早期研發、臨床開發、制藥等。

實際上，腫瘤業務算是先聲藥業最早布局的創新領域，因此也是公司后續創新轉型的重要發力點。根據2023年中報，神經系統領域收入約10.55億元，占總收入的31.2%，較2022年同期下降約1.5%；腫瘤領域收入約7.83億元，占總收入的23.2%，較2022年同期增長約34.8%。

目前，先聲藥業共有三款腫瘤創新藥上市，分別是科賽拉、恩度和恩維達。恩度是一款老藥，在2017年納入醫保后，單價逐年降低，營收能力基本見頂。顯然，腫瘤業務未來的增長主要來自于近兩年上市的恩維達和科賽拉。

在迫切找準自己定位的同時，先聲藥業所處的醫藥領域也正面臨著行業風暴。隨著全國醫藥領域腐敗問題集中整治工作視頻會議的召開，一場針對醫藥行業全領域、全鏈條、全覆蓋的反腐風暴已然拉開序幕。

值得一提的是，此次集中整治明確指向醫藥領域生產、供應、銷售、使用、報銷等重點環節，因此，醫藥企業也成為反腐的“風暴眼”。近幾年來，先聲藥業的銷售及經銷開支也是居高不下。2017年時，銷售及經銷開支為22.55億元，占營業收入比例高達55.73%，此后該數據皆保持在20億元左右，直至2022年時，先聲藥業的銷售及經銷開支創下歷史新高，為24.02億元。

藍鯨財經 王曉楠

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