喬虹美國銀行大中華區首席經濟學家

以下觀點整理自喬虹在CMF宏觀經濟月度數據分析會（2023年8月）上的發言

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一、數據方面：增速已經見底，市場情緒悲觀

二季度GDP環比增速在折年調整之前為0.8%，折年之后為3.2%，這一水平比一季度低了很多。由于去年的低基數作用，二季度同比增速6.3%，但隨著三季度基數左右消退，GDP同比增速會有明顯下行，四季度有望實現更好地恢復。

從6月底、7月初的數據來看，7月工業增加值、社零、固定資產投資都說明工業趨冷，但是從國內的航班數量，影視行業的票房收入等高頻數據來看，服務業轉暖較快。從我的個人感受來看，二季度國內服務業的修復還不是非常旺盛，而7月份以來暑期游學、旅行等需求增長非常迅猛，因此服務業可能是短期內支撐經濟最重要的抓手。三季度環比應該比二季度有所上升。

應該看到，當前工業整體預期較弱，主要是由于訂單不足。一方面，內需受到相對低迷的房地產市場，以及高溫天氣的影響；另一方面，外需也出現了明顯下滑。因此，在更有力的政策和措施出臺之前，工業在三四季度出現明顯修復的可能性較小。近期，主要是服務業，尤其是交通旅行、餐飲住宿等消費類服務業恢復明顯。此外，無論是從A股市場還是國際投資人對于中國市場的看法來看，市場情緒普遍比較悲觀。

二、政策方面：預期管理非常重要

目前，政策方面還有比較明顯的放松空間。7月24號政治局會議召開之后，市場情緒出現了明顯反彈，大家對于整體政策放松的預期提高。但到目前為止，有關房地產和活躍資本市場兩大熱點領域，出臺的具體政策措施相比于預期還是偏弱。有人認為，即便現在放松政策，比如放開限貸，在更大的范圍內解除限購等，大家也不會馬上進行消費。但我認為不能有這樣的想法。當前，我們面臨著結構性和周期性下行壓力疊加的狀況，確實不能寄希望于只做一件事就能扭轉形勢，但也不能因為即時效果不是特別明顯就不去做。

從六月中起，央行開始進行逆回購和MFL降息，隨后帶來了LPR的下降。這次央行又將MLF利率和逆回購利率分別下調15個和10個基點，下周LPR有可能繼續向下調整。在房地產方面，很多人認為即使進行需求端的調整，也未必能在短期內看到明顯的需求反彈，還不如不做。但從預期管理的角度來說，這樣的說法是不合時宜的。如果現在不做，政策的可信度就會受損，之后所需的資源和政策力度可能遠大于現在。因此，有一些成本并不是特別高，短期內出臺障礙不是很大的政策刺激，就應該能出盡出，應出早出，這對于調整市場的預期將會有比較明顯的效果。

三、國際投資人對中國宏觀經濟的擔心和考量

從全球視角來看，美國的經濟確實讓大家刮目相看。在過去一年半的時間里，大多數主流經濟學家都認為美國經濟增速會放緩進入衰退，但事實卻比較打臉，數據大幅好于預期。在這種環境下，美國的經濟過熱的壓力仍然存在，政策上金融條件需要保持在較緊的位置，美元匯率可能維持相對高位，并且短時間內難以扭轉。

美國銀行美國經濟研究團隊認為，明年美國GDP增速會低于今年，但仍然會實現正增長，而且每個季度環比都是正增長。這和此前市場上其他經濟學家，以及我們自己的觀點都有一定的差距。之前我們一直認為，美國經濟環比出現兩個季度的負增長是不可避免的，也就是說會出現技術性衰退。大家原來預期這種技術性衰退會出現在今年上半年，后來又認為是今年下半年，之后又說是明年上半年。但現在我們的觀點是明年也不會出現技術性衰退。從利率的角度來說，由于通脹下行的速度并不會特別快，利率會在一段時間內維持高位。我們認為美聯儲在今年11月加息25個基點后，可能會從明年4、5月份開始降息，并且降息會在明年下半年持續進行。

在通脹高企的情況下，日本今年二季度折年之前的GDP增速達到3%，這是非常可觀的增長。很多新興市場的需求也很火熱，政策是偏緊的狀態，這和我們目前的情況有著不少的差距。當前，我國內需不足的狀態仍在持續，總量政策需要更精準、更有效地發力。

從匯率情況來看，美元和人民幣之間的利差維持在較高水平上。比如境外3-6個月的美元存款利率一般在4.8%-5.3%之間，有的地方甚至會給到5.5%及以上，而人民幣存款利率甚至很難達到2%以上。在利差這么大的情況下，不管是出口商還是外商，換匯動力都非常大。短期來看，美銀外匯策略師預計今年三季度末，人民幣對美元匯率可能達到7.4。隨著今年年底美國加息結束，市場預期逐漸反轉，美元的強勢基本就將進入尾聲，四季度末匯率預計會回到7.2的水平。

大家對于中國市場的擔心，從匯率來看初見端倪。國內和國際投資人的想法基本類似，數據不好并不可怕，但還是需要政策給出更多的希望。如果只是每次做10個、15個利率的調整，而其他政策又出臺得相對較慢，這種擔心可能會進一步蔓延。如果宏觀增速穩定的趨勢短期之內無法出現，大家對于未來的信心就會逐漸下降。

在目前宏觀情況下，產出缺口仍然較大。目前GDP增速和長期潛在增長水平之間的距離還是比較大的。盡管隨著人口等紅利的喪失，長期增速會逐漸下行，但現在下降的速度太快了。這么大的產出缺口意味著，如果不進行及時的逆周期調整，讓增速重回長期趨勢水平，這個缺口x就會越來越大。因此，不管短期內是否有能夠一招制敵的方法，政策都應該能出盡出，這對于市場的預期管理是比較有效的。

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